МВФ поставил эффективность таргетирования инфляции под сомнение

Режим инфляционного таргетирования (ИТ), который десятилетиями считался универсальным, действенным и эффективным инструментом стабилизации цен, в период глобального инфляционного шока 2022 г. не обеспечил преимуществ. Такие выводы содержатся в докладе Международного валютного фонда (МВФ) «Как справлялись с инфляцией в 2022 г.: сравнительный анализ центральных банков, проводящих и не проводящих инфляционное таргетирование». На него обратил внимание директор Центрального экономико-математического института (ЦЭМИ) РАН Альберт Бахтизин. По его словам, это «новая веха» в эволюции монетарной доктрины. Эксперт на основании своих собственных подсчетов приводит доводы в пользу того, что ЦБ России мог бы существенно снизить процентную ставку без угрозы инфляционных издержек.

Расчеты МВФ показали, что, несмотря на решительное и раннее повышение процентных ставок, центральные банки с режимом ИТ не добились статистически значимо лучших показателей, чем их коллеги без таргета. Авторы исследования проанализировали данные по 70 странам, в 33 из которых центральные банки придерживались ИТ, а в 37 – нет. Россия была отнесена к странам с наиболее жесткой политикой ЦБ наравне с Японией, Индонезией, Чехией, Канадой, Израилем, Исландией и рядом других стран. К странам, не ведущим политику ИТ, были отнесены США, Китай, Швейцария, Вьетнам, Сингапур, Саудовская Аравия, ОАЭ и др.

«Во время инфляционного эпизода, вызванного не перегревом спроса, а внешними потрясениями, такими как война, волатильность энергоносителей, сбои в логистике, усилия центральных банков с политикой ИТ не привели к ощутимым результатам по сравнению с другими центральными банками», – указывают эксперты МВФ.

В 2024 г. к подобным выводам пришли эксперты Банка международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) в научном докладе «Целевые правила Тейлора: некоторые доказательства и теория». Тогда экономисты утверждали, что денежно-кредитная политика (ДКП) не должна быть слишком жесткой, если инфляция обусловлена ограниченным предложением, а не ростом спроса. Эксперты BIS предлагали ввести новое понятие – «целевое правило Тейлора», основанное на доктрине Федеральной резервной системы (ФРС), которая призывает к более мягкой ДКП, когда инфляция обусловлена факторами предложения. Правило Тейлора – классическая модель, которую используют центральные банки при принятии решения о ставке на основе данных об инфляции, ВВП и других экономических условий.

Таким образом, в мире структурных и геополитических шоков механическое следование правилу Тейлора и установленной цели по инфляции теряет смысл, делает вывод Бахтизин. Политика должна становиться гибкой и интегрированной с более широкими задачами, считает он.

Подсчеты МВФ, поразившие самих авторов, показывают, что как в странах с ИТ, так и в странах без него, инфляция в 2022 г. составила в среднем 9%, не выходя за пределы статистической значимости. Исследователи, желая объективнее оценить политику, добавили фактор фиксированных эффектов (статистическая модель, которая используется для анализа данных и учета неизмеримых индивидуальных различий объектов. – «Ведомости»), присущих той или иной стране. Это позволило уменьшить влияние на итоги исследования фактора разницы в экономическом укладе стран, соблюдающих и не соблюдающих таргет.

Авторы делают вывод, что современная инфляция все чаще становится итогом не повышенного спроса, а ухудшения предложения и в этом случае признанная модель, разработанная под инфляцию спроса, хуже проявляет себя. Когда рост цен вызван внешними факторами, домохозяйства и компании с меньшей вероятностью ожидают, что ДКП приведет к быстрому снижению инфляции, пишут эксперты МВФ.

«Доверие к ЦБ зависит не столько от заявлений, сколько от быстрого сдерживания реальной инфляции», – отмечают в МВФ. Это один из постулатов инфляционного таргетирования – публичность заявлений ЦБ и ответственность регулятора за уровень цен.

И все же списывать со счетов инфляционное таргетирование насовсем в МВФ не собираются. В организации утверждают, что оно может быть полезно, особенно в странах, склонных к дисбалансу спроса, и там, где доверие к ЦБ только формируется. Но в современных реалиях от регуляторов требуется более гибкий подход, указывают докладчики.

Период стабильности в торговле сменяется «периодом структурных проблем в цепочках поставок», подчеркивают в МВФ, намекая на последние события, связанные с тарифными войнами, и на то, что в нынешней ситуации политика инфляционного таргетирования, так же как и 2022 г., рискует не оправдать себя. Этому способствуют не только противоречия между Китаем и США, но и напряженность на Ближнем Востоке и усиливающийся «экономический национализм», говорится в докладе.

«Эпоха догматического инфляционного таргетирования подошла к пределу своих возможностей», – констатирует Бахтизин. Выросшие цены на энергию, разрывы цепочек поставок, военные конфликты показали, что примитивные механические модели теряют управляемость и не спасают от экономической турбулентности, отмечает он.

Банк России перешел к политике ИТ в 2015 г. В качестве целевого показателя был выбран индекс потребительских цен на уровне 4%. Руководство ЦБ не раз заявляло, что пока не считает нужным менять таргет по инфляции.

В России также следует проявить гибкость в отношении процентной ставки, считает Бахтизин. По расчетам ЦЭМИ РАН, оптимальной процентной ставкой для России был бы показатель в 9–10%. К такому уровню можно было прийти в течение 6–8 месяцев, а затем ставку можно было бы снизить до 4–5%. В институте считают, что это позволило бы за счет наращивания производства снизить инфляцию. «Если ставка выше 5–6%, то издержки большинства предприятий по кредитам превышают среднюю норму рентабельности в промышленности, фактически блокируя расширение производства и снижая потенциал импортозамещения», – отмечает Бахтизин.

Расчеты ЦЭМИ РАН также показали, что снижение ставки на 1 процентный пункт (п. п.) добавляет около 0,3% к ВВП и практически не повышает инфляцию (эффект в пределах 0,1 п. п. через два квартала). Это означает, что мягкая монетарная политика не несет инфляционных рисков, если сопровождается ростом предложения товаров и инвестиций, отмечает Бахтизин.

Снижение ставок в США в 1990–1992  гг., в Китае в 2008 г. и в Индии в 2014–2016 гг. показало свою эффективность, позволило повысить ВВП, практически не увеличивая инфляцию, указывает эксперт. Таким образом, история развития крупных экономических систем показывает, что снижение ставки, как правило, запускает рост ВВП, если инфляция имеет не спросовой характер, а вызвана издержками, считают в ЦЭМИ РАН.

Если монетарный регулятор устойчиво придерживается своей цели по инфляции, то быстро купируемые временные циклические дисбалансы не оборачиваются в скачки инфляционных ожиданий и раскрутку спирали зарплаты-цены, рассуждает аналитик по суверенным и региональным рейтингам агентства «Эксперт РА» Кирилл Лысенко.

Предпринятое в 2022 г. повышение ставок и сворачивание количественного смягчения (инструмент, при котором центральный банк покупает облигации у коммерческих банков, чтобы увеличить денежную массу и стимулировать экономику. – «Ведомости») позволило ограничить возможности экономических агентов по наращиванию запасов основных средств и товаров впрок, связанному с ожиданиями дальнейшего роста цен, говорит Лысенко. Тогда проблемы со стороны предложения были не только из-за шоков на рынке энергоресурсов и продовольствия, но и из-за прерывания цепочек поставок из Китая, где все еще действовал локдаун. Благодаря ИТ удалось избежать инфляции, связанной с компенсаторным повышением зарплат на предприятиях, считает Лысенко. 

С ним согласен старший директор группы суверенных и региональных рейтингов АКРА Дмитрий Куликов. Инфляционное таргетирование остается самой современной технологией ДКП для любой крупной страны с амбициями суверенности, которая хорошо обоснована теоретически и проверена на практике, говорит он. Вместе с тем Куликов отметил, что уже сейчас таргетирование становится более гибким: нередко страны, которые формально не ведут политику ИТ, проводят более строгую ДКП.

Следование таргету инфляции не всегда означает строгую ДКП, указывает сотрудник лаборатории макроструктурного моделирования факультета экономических наук НИУ ВШЭ Григорий Жирнов. Он отмечает, что хотя Китай не входит в список стран с политикой ИТ, но на практике Народный банк Китая использует эти подходы. То же самое касается и США.

Страны, не использующие ИТ, действительно могут активнее применять валютные интервенции и действовать гибче, что было бы неплохо применительно, например, к Банку России, говорит Жирнов. При этом активные действия эффективны для снижения инфляции лишь в период шоков и в условиях повышенной волатильности рынков, добавляет он. Эксперт считает, что таргетирование инфляции продолжит играть важную роль. Ключевой целью он называет формирование доверия к регулятору.

Таргетирование инфляции – инструмент, эффективно поддерживающий платежеспособность денег, отмечает экономист Егор Сусин. «После отказа от Бреттон-Вудской системы именно ИТ справляется с этой функцией. К тому же оно является среднесрочным, а не краткосрочным инструментом, и логично, что в период шоков оно не работает. Но замены этой модели пока нет, хотя в условиях увеличения дисбаланса этот поиск ведется», – говорит эксперт. В то же время не для всех стран подходит ИТ. Например, более высокие процентные ставки в США мешали бы экономическому росту страны, считает Сусин.